تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر عامل رقابت بازار محصول

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر عامل رقابت بازار محصول فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار سال هشتم شماره بيست و پنجم بهار 4931 تاریخ دریافت: 32/7/13 تاریخ پذیرش: 32/8/75 1 امیرمحسن گرجی 2 رضا راعی چكیده بیش از 05 سال مطالعه پیرامون ساختار سرمایه نظریههای مختلف و گهگاه ضد و نقیضی به دانش مالی شرکتی معرفی شده است. در بین این نظریات نظریه توازی )بده-بستان( با سابقهای طوالنی حجم گستردهای از مطالعات ساختار سرمایه را به خود اختصاص داده است و هنوز هم مورد توجه پژوهشگران این حوزه قرار دارد. از جدیدترین رویکردهایی که به عنوان زیر شاخهای از این نظریه مطرح شده است نظریه توازی دینامیک )پویا( میباشد. این پژوهش بر اساس نظریه توازی دینامیک به دنبال شناخت و تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه در بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. بدین منظور از یک مدل تعدیل جزئی دینامیک با دادههای پنل )تلفیقی( بهره گرفته شده است تا به کمک روشهای اقتصادسنجی پیشرفتهای مانند روش گشتاورهای تعمیمیافته به تخمینی معقول از این سرعت دست یابیم. نمونه مورد بررسی شامل 220 شرکت در دوره زمانی 25 ساله )1731 تا 1735( است. نتایج این بررسی نشان داد که شرکتهای ایرانی با سرعت زیادی به سمت نسبت بدهی هدف حرکت میکنند. )در حدود %84 براساس روش متغیرهای ابزاری و %22 بر اساس روش گشتاورهای تعمیمیافته(. این سرعتهای تعدیل باال تاییدی بر توضیحدهندگی نظریه توازی در بین شرکتهای ایرانی است. هدف دیگر این پژوهش بررسی تاثیر متغیر عامل رقابت بازار محصول )که به کمک Q توبین محاسبه شده است( بر روی ساختار سرمایه شرکتهای ایرانی است. نتایج به دست آمده از مدل تخمینی به کمک روش گشتاورهای تعمیمیافته بیانگر رابطهای مثبت بین این دو متغیر است که هماهنگ با مدلهای بدهی محدود است. واژههاي کلیدي: ساختار سرمایه دینامیک نظریه توازی سرعت تعدیل تخمینزننده گشتاورهای تعمیمیافته عامل رقابت بازار محصول. کارشناس ارشد مدیریت مالی دانشکده مدیریت دانشگاه تهران )مسئول مکاتبات( am.gorji@ut.ac.ir استاد و عضو هیات علمی دانشکده مدیریت دانشگاه تهران -1-2 34

امیرمحسن گرجی و رضا راعی 1- مقدمه شرکتها چگونه ساختار سرمایه خود را انتخاب میکنند " این سؤال که یکی از بنیادیترین سؤاالت مطرح شده در حوزه اقتصاد مالی است به واقع نقش قلب تپنده 2 مایرز 1 "معمای ساختار سرمایه " استیوارت 7 را بازی میکند )لمون رابرتس و زندر 2554(. از زمان ارائه نظریه " یب 8 ارتباطی " مودیلیانی 0 و میلر در سال 1304 تعداد زیادی از پژوهشگران تالش کردهاند تا شکاف بین تصمیمهای دنیای واقعی و پیشبینیهای تئوریک نظریات مربوط به تصمیمات تأمین مالی شرکتها را کمتر و کمتر کنند. مودیلیانی و میلر در مقاله معروف خود در سال 1304 اعالم کردند که ارتباطی بین ساختار سرمایه شرکتها و ارزش آنها وجود ندارد. اما در واقعیت با توجه به وجود مزایای مالیاتی هزینههای درماندگی مالی و ورشکستگی نظریه نمایندگی و سایر مزایا و هزینهها ساختار سرمایه شرکت بر روی ارزش آن اثرگذار خواهد بود. به بیان دیگر میتوان به دنبال یک ساختار سرمایه بهینه )هدف( گشت. شواهد تجربی متعددی وجود دارد که نشان میدهد شرکتها در عمل تمایل دارند تا در دامنه بهینهای از ساختار سرمایه فعالیت کنند و اگر به دالیل شرایط تجاری مجبور به خروج از این دامنه بهینه باشند در اولین فرصت ممکن به آن دامنه برمیگردند )ستایش کاظمنژاد و شفیعی 1744(. بنابراین اگر به این ساختار سرمایه هدف قائل باشیم آنگاه موضوع سرعت حرکت شرکتها به سمت این ساختار و متوسط زمان تعدیل نسبتهای اهرمی به موضوعی با اهمیت در حوزه نظریات ساختار سرمایه تبدیل 2 میشود. نظریه توازی که برآمده از همین دیدگاه است با وجود طی دورانهای مختلف فراز و فرود هنوز هم جزء نظریات توضیح دهنده و معتبر ساختار سرمایه محسوب میشود. شاید یکی از بهترین علل تثبیت و ماندگاری این نظریه همان باشد که مایرز بیان میکند: 3 "نظریه توازی از نظر عقل سلیم پذیرفتنی است )مایرز 2557 صفحه 222(. یکی از جدیدترین رویکردهایی که به عنوان زیر شاخهای از این نظریه مطرح شده است نظریه توازی 4 دینامیک است. نظریهای که فرآیند تعدیل ساختار سرمایه شرکتها را فرآیندی هزینهبر میداند و با در 3 نظر گرفتن هزینههای تعدیل معتقد است که شرکتها تنها زمانی به اصالح نسبتهای اهرمی روی میآورند که مزایای این اصالح بر هزینههای آن فزونی یابد. لذا شرکتها همواره تحت ساختار سرمایه بهینه فعالیت نمیکنند بلکه با شناسایی هزینههای تعدیل دامنهای قابل قبول از اهرمها را کرده تعریف و سعی میکنند تا ساختار سرمایه شرکت را در این دامنه حفظ کنند. از مهمترین نتایجی که این نظریه به همراه میآورد سرعت حرکت شرکتها در راستای این تعدیل دینامیک میباشد. مطالعات زیادی طی سالهای اخیر به محاسبه این سرعت در میان شرکتهای مختلف پرداختهاند و به نتایج مختلفی نیز دست یافتهاند. 15 هوانگ و ریتر )2553( معتقدند تخمین سرعت حرکت شرکتها به سمت اهرم هدف مهمترین مساله این روزهای تحقیقات ساختار سرمایه است. پژوهش پیش رو نیز با توجه به نظریه توازی دینامیک به دنبال بررسی اصالحات ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و محاسبه سرعت این اصالحات است. به منظور شناسایی ساختار سرمایه هدف متغیرهای توضیحدهنده مختلفی مورد استفاده قرار میگیرند. تعداد زیادی از این متغیرها در بسیاری از فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 33

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... مطالعات انجام شده مشترکاند و بارها و بارها اثر گذاری آنها بر نسبتهای اهرمی شرکتها تایید شده است. یکی از متغیرهایی که به تازگی مورد توجه پژوهشگران قرار گرفته است متغیر رقابت بازار 11 محصول است. در پژوهش حاضر از این متغیر در مدل استفاده شده است تا میزان اثرگذاری آن بر تغییرات و اصالحات ساختار سرمایه شرکته یا ایرانی مورد بررسی قرار گیرد. 2- مبانی نظري و مروري بر پیشینه پژوهش 1-2- ساختار سرمایه به ترکیب منابع مالی گوناگون هر شرکت ساختار سرمایه میگویند )قالیباف اصل 211(. در بررسی صفحه 1731 ساختار سرمایه شرکتها تالش میشود تا ترکیب منابع مالی مختلف مورد استفاده آنها در تامین مالی فعالیتها و سرمایه- گذاریهای مورد نیاز تبیین شود )مایرز 2551(. در واقع ساختار سرمایه شامل قسمت چپ ترازنامه می- شود )قالیباف اصل این است 1737(. به عبارت دیگر مساله که داراییها باید به چه نسبتی از محل بدهیها و به چه نسبتی از محل حقوق صاحبان سهام تأمین مالی شده باشد. دهه 1305 در دانش مالی دوران آغاز مطالعات آکادمیک بر روی ساختار سرمایه است. این مطالعات با تمرکز بر روی بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و ارزش شرکتها آغاز شد و مهمترین موضوع در آن زمان تقابل نظریه سنتی و نظریه مدرن 17 12 "ارتباط "دوراند )1302( ارتباطی" " یب مودیلیانی و میلر )1304( بود. بر طبق نظریه سنتی دوراند ارزش شرکت از ساختار سرمایه آن تاثیر میپذیرد. این 18 تئوری بر اساس سه رویکرد سود خالص سود 10 عملیاتی خالص است. 12 و ساختار سرمایه بهینه استوار رویکرد ساختار سرمایه بهینه که به رویکرد سنتی نیز شهرت دارد بیان میکند که اثر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت به بده- بستان بین مزایای استفاده از بدهی و افزایش هزینه ناشی از استفاده از سهام بستگی دارد. در نتیجه میبایست ساختار سرمایهای وجود داشته باشد که با تعدیل نسبت بدهی به حقوق صاحبان سرمایه هزینه سرمایه را حداقل و ارزش شرکت را حداکثر سازد. نظریه مدرن ساختار سرمایه در سال با 1304 مقاله مشهور مودیلیانی و میلر آغاز گردید که بعدها به نظریه M&M معروف شد )مظاهری.)1744 مودیلیانی و میلر با به چالش کشیدن نظریه سنتی دوراند بیان کردند که ارزش یک شرکت در شرایط بازار کامل تحت تأثیر ساختار سرمایه آن نیست 13 )شن 2554(. اقتصاددانان بسیاری نظریه ارائه شده توسط مودیلیانی و میلر را به طور تجربی آزمودهاند و نظریههای جدید نیز مطرح گردیده است. برخی از این نظریهها حدس زدهاند که ساختار بهینه سرمایه شرکتها به ویژگیها و عوامل متفاوتی وابسته است )مظاهری 14 1744(. هریس و راویو در مطالعه خود این عوامل را در چهار دسته طبقهبندی میکنند: عواملی که به دنبال بهبود تضاد منافع بین گروه- های مختلف مدعی نسبت به منابع شرکت از جمله مدیران است )رویکرد هزینههای نمایندگی- Agency Costs ( Approach عواملی که به دنبال افشای اطالعات محرمانه در بازارهای سرمایه یا کاهش اثر انتخابهای ناسازگار است )رویکرد اطالعات نا متقارن- Information Asymmetry ( Approach عواملی که به دنبال اثرگذاری بر ماهیت محصوالت در بازار محصوالت و مواد اولیه است فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 34

امیرمحسن گرجی و رضا راعی 2-2- نظریه توازي )بده- بستان( )رویکرد بازار محصوالت- Approach ( Product Market عواملی که به دنبال اثرگذاری بر مسائل مرتبط با اداره و کنترل شرکت است )رویکرد حاکمیت شرکتی- )شن 2554(. )Corporate Governance Approach هریس و راویو در پایان مقاله خود اذعان میکنند که هنوز حوزههای خاصی وجود دارند که ناشناخته باقی ماندهاند و این مورد به خصوص در باره مدل- هایی که ساختار سرمایه را با رویکرد بازار محصوالت و مواد اولیه بررسی میکنند بیش از همه به چشم میآید )هریس و راویو 1331(. در بین تمام نظریات مطرح شده سه نظریه توازی )بده- 25 با بازار 13 بستان( سلسلهمراتبی و حرکت همگام بیشترین توجه را به خود جلب کردهاند. بخش زیادی از سایر مطالعات به بررسی تواناییها و نقاط ضعف این مدلها به خصوص نظریات توازی ایستا و سلسلهمراتبی در پیشبینی ساختار سرمایه شرکتها پرداختهاند )هوانگ و ریتر 2553(. در واقع میتوان تمامی نظریات ساختار سرمایه را در دل این سه نظریه طبقهبندی کرد. همچنین نظریه 21 اینرسی به عنوان جدیدترین نظریه ساختار سرمایه عالوه بر بیان نتایجی جدید مهر تاییدی بر نتایج نظریه حرکت همگام با بازار بود. شاید اصلیترین وجه تمایز این دو نظریه با مطالعات قبلی تالش آنها 22 بر پایان دادن به نظریات عقالیی انتخاب ساختار 27 سرمایه باشد )سبرهمانیام 2554(. دو نظریهای که پای ادبیات مالی رفتاری را به حوزه ساختار سرمایه باز کردند. پیشرفت و گسترش نظریههای ساختار سرمایه تا حد زیادی متوجه تالش برای شناسایی ساختار سرمایه بهینه بوده است. ریشه نظریه توازی را می- توان در مباحثات پیرامون نظریه M&M پیدا کرد چرا که وقتی مالیات بر درآمد شرکتها به نظریه بی- 28 ارتباطی افزوده میشد سپر مالیاتی ایجاد شده به دلیل استفاده از بدهی ایجاد کننده یک مزیت بود و از آنجایی که تابع هدف شرکت خطی بود هیچ هزینهایی در نقطه مقابل در نظر گرفته نمیشد و این به معنای استفاده %155 از بدهی در تأمین مالی بود 20 )لوئیجی و سورین 2553(. مودیلیانی و میلر در مقاله سال 1327 خود با معرفی اثر مالیات بر درآمد شرکتها و افزودن آن به مدل قبلی خود بیان کردند که در حضور مالیات ساختار سرمایه میتواند اثر مثبتی بر ارزش شرکت داشته باشد. به عالوه میلر در مقاله 1333 خود مالیات بر درآمد شخصی را نیز به مدل اضافه کرد و نشان داد که مزایای حاصل از تأمین مالی از طریق بدهی میتواند توسط نرخ مالیات بر درآمد شخصی کاهش یافته و یا حتی به طور کامل از بین برود. اکثر پژوهشگران بر مزایای تأمین مالی از طریق بدهی توافق نظر دارند. اگرچه به نظر میرسد که استفاده %155 از بدهی در ساختار سرمایه شرکت این مزایا را حداکثر میکند ولی نباید فراموش کرد که تأمین مالی به کمک بدهی هزینههایی را نیز با خود به همراه دارد. از معروفترین مطالعاتی که به شناسایی این هزینهها انجامید میتوان به مطالعات 22 جنسن و مکلینگ 1332 در و جنسن در 1342 اشاره کرد. مطالعاتی که به معرفی هزینههای نمایندگی به عنوان یکی دیگر از هزینههایی که در فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 34

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... تحلیل بر مبنای نظریه توازی میبایست در نظر گرفته شود انجامید )لوئیجی و سورین 2553(. این مزایا و هزینهها تنها به موارد گفته شده در باال محدود نمیشود. اهرم شرکت در مدل توازی توسط ترکیبی از نیروهای مختلف تعیین میشود )فاما و 23 فرنچ 2552(. نظریه توازی بر اساس مطالعات انجام شده پیرامون آن به دو دسته زیر تقسیم می- شود: نظریه توازی ایستا: این دسته از نظریات توازی بر روی عوامل تعیینکننده ساختار سرمایه تمرکز میکنند. عواملی که بده بستان آنها منجر به یک نسبت اهرمی هدف میشود که ارزش شرکت را بیشینه میسازد. نظریه توازی دینامیک )پویا(: این دسته از نظریات با توجه به وجود هزینههای تعدیل بیان میکنند که انتشار و یا بازخرید بدهی دارای هزینه است. بنابراین ساختار سرمایه شرکتها همواره منطبق با نسبتهای اهرمی هدف نیست. شرکتها با در نظر گرفتن هزینههای تعدیل زمانی به تعدیل نسبتهای اهرمی اقدام میکنند که مزایای این اقدام از هزینههای تعدیل بیشتر باشد 24 )دودلی.)2554 3-2- نظریه سلسلهمراتبی نظریه سلسلهمراتبی که نخستین بار توسط 23 1321 در دونالدسون معرفی شد و بعدها توسط مایرز و مجالف )1348( بسط یافت برخالف نظریه توازی ایستا قائل به ساختار سرمایه بهینه نیست )لوئیجی و سورین فرضیه 2553(. این نظریه بر اساس وجود عدم تقارن اطالعاتی میان سهامداران مدیران و اعتباردهندگان در زمان تأمین مالی بنا شده است. بر اساس این نظریه شرکتها برای استفاده از منابع مالی مختلف ترجیحات مختلفی دارند به- طوری که در بدو امر ترجیح میدهند از وجوه داخلی و حاصل از فعالیتهای خود )سود انباشته( استفاده کنند و در صورت عدم تکافوی آنها برای مقاصد مورد نیاز در مرحله دوم دست به استقراض بزنند و در نهایت در صورت تکمیل ظرفیت استقراض به تأمین منابع از محل افزایش سرمایه اقدام کنند )مظاهری 1744(. 4-2- نظریه حرکت همگام با بازار 2552 75 این نظریه که توسط بیکر و ورگلر در سال ارائه شد از جدیدترین نظریات مطرح شده پیرامون ساختار سرمایه است. آنها معتقدند که واقع بینانهترین توضیح ممکن برای معمای ساختار سرمایه این است که وضعیت کنونی این ساختار تا حد زیادی برآیند آثار انباشته تالشهای گذشته شرکت در زیر نظر قراردادن بازار سهام و همگامسازی خود با شرایط آن است. در این نظریه هیچ ساختار سرمایه بهینهای وجود ندارد و تصمیمات مالی ناشی از زیر نظر قرار دادن بازار و تالش در جهت حرکت همگام با آن نتایج خود را روی ساختار سرمایه شرکت نشان میدهد )بیکر و ورگلر 2552(. بر اساس این نظریه شرکتها در مواقعی که تصور میکنند در بازار بیش از ارزش واقعی قیمتگذاری شدهاند به افزایش سرمایه اقدام نموده و در مواقعی که این استنباط وجود دارد که کمتر ار ارزش واقعی قیمت- گذاری گردیدهاند به تامین مالی از طریق استقراض اقدام مینمایند. در نتیجه نوسانات قیمت سهام شرکتها ساختار سرمایه آنها را متأثر میسازد )لوئیجی و سورین 2553(. فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 34

امیرمحسن گرجی و رضا راعی اولویت اول تأمین مالی داخلی با استفاده از سود انباشته اولویت دوم تأمین مالی خارجی از طریق انتشار بدهی اولویت سوم تأمین مالی خارجی از طریق انتشار سهام شكل 1- نظریه سلسلهمراتبی ساختار سرمایه 6-2- سرنوشت ساختار سرمایه آیا بهترین نظریه 5-2- نظریه اینرسی تا 71 ولش با ارائه مدلی به بررسی این مساله پرداخت که آیا شرکتها ساختار سرمایه خود را به 72 سمت یک نسبت بدهی هدف تعدیل میکنند و یا اجازه میدهند این نسبت بدهی با تغییرات قیمت سهام نوسان داشته باشد. نتایج بررسیهای وی که بر روی شرکتهای امریکایی در دوره زمانی 1322 2555 انجام شد حاکی از آن بود که مهمترین فاکتور توضیحدهنده ساختار سرمایه بازدهی سهام شرکتهاست. این نظریه به نظریه اینرسی مدیریتی معروف شد. در حالیکه مطالعات قبلی بیان میکنند که متغیرهایی هستند که تصمیمات ساختار سرمایه شرکتها را متأثر میسازند ولش ادعا میکند که تغییرات مشاهده شده در ساختار سرمایهها یک تصمیم فعال نیست و مدیران به شکلی انفعالی با توجه به تغییرات ارزش سهام شرکت این تصمیمات 77 را اتخاذ میکنند )جورهیدن و فالنیوس 2553(. وجود دارد دهههای متمادی تحقیق و بررسی در حوزه ساختار سرمایه اگرچه تاکنون به نظریهای قطعی و جهانشمول منتج نشده است اما عالوه بر گردآوری پیشینهای ارزشمند پژوهشگران این حوزه را به این باور رسانده است که هیچ یک از نظریههای ساختار سرمایه به تنهایی قادر به توضیح تمامی الگوهای زمانی و مقطعی مشاهده شده در دادهها نیست. اهمیت نسبی هر یک از این نظریهها در دورههای زمانی مختلف و در مطالعات گوناگون دستخوش تغییر شدهاند )هوانگ و ریتر 2553(. در حالیکه نظریه سلسلهمراتبی )1348( با رد نظریه توازی به نظریهای غالب و برتر در دهه 1335 تبدیل شد اما در سالهای اخیر به سختی مورد انتقاد قرار گرفت تا جاییکه فاما و فرنچ در مقالهای که در سال 2550 تحت عنوان " تصمیمات تأمین مالی چه کسی سهام 78 منتشر میکند " چاپ کردند مرگ نظریه سلسله- فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 34

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... مراتبی مایرز )1348( و مایرز و مجالف )1348( را به عنوان یک مدل کامل ساختار سرمایه اعالم می- کنند )فاما و فرنچ 2550(. در این بین بیکر و ورگلر با معرفی نظریه حرکت همگام با بازار در سال 2552 هر دو نظریه توازی و سلسلهمراتبی را به چالش میکشند. اما خود این نظریه نیز در مطالعات و مقاالت بعدی با چالش و انتقاد مواجه میشود )هوانگ و ریتر 2553(. لیری و رابرتس )2550( با تعریف سه سناریوی مختلف برای هزینههای تعدیل و شبیهسازی دادههای اهرم تحت این سه سناریو بار دیگر نظریات حرکت همگام با بازار و اینرسی را مورد بررسی قرار میدهند و متوجه میشوند که اثر پایدار به دست آمده در این نظریهها بیشتر به دلیل وجود هزینههای تعدیل است تا بیتفاوتی نسبت به سیاستهای ساختار سرمایه. در واقع چنانچه هزینه- های تعدیل ساختار مالی بیشتر از مزایای آن باشد شرکتها از تغییر ساختار سرمایه خود دست می- کشند. آنها نتیجه میگیرند که انگیزههای تصمیمات تأمین مالی شرکتها با نگاهی دینامیک به تعدیل 70 اهرم قابل توضیح است )لیری و رابرتس 2550(. 72 دیتمار و ثاکور )2553( با ارائه نظریه خود تحت عنوان 73 "استقالل سرمایهگذاری مدیریتی " ادعا می- کنند که دلیل اصلی انتشار سهام شرکتها در زمان باال بودن قیمت سهامشان این است که سهامداران در این برهههای زمانی تمایل بیشتری برای موافقت با تصمیمات مدیریت دارند. در واقع برخالف نظریه حرکت همگام با بازار که بهرهبردن از قیمتگذاری بیش از حد بازار را محرک اصلی انتشار سهام معرفی میکند آنها تأیید ضمنی مورد انتظار سهامداران را محرک اصلی انتشار سهام میدانند )دیتمار و ثاکور به نظر میرسد همانطور که فاما و فرنچ عنوان کردهاند شاید وقت آن رسیده است که اسب- های رقابت بین نظریات ساختار سرمایه برای دستیابی به یک نظریه واحد متوقف شوند. شاید زمان آن باشد که مدلهای مطرح شده را به عنوان شرکایی مکمل در نظر بگیریم که هر یک بیانگر حقایقی هستند که ما را در تبیین جنبههای مختلف تصمیمات تأمین مالی کمک میکنند )فاما و فرنچ.)2550 7-2- ساختار سرمایه هدف همانطور که پیش از این گفته شد نظریات سلسلهمراتبی حرکت همگام با بازار و اینرسی اعتقادی به یک ساختار سرمایه بهینه ندارند و لذا از دید این نظریهها مدیران تالشی برای تغییر دادن اهرم شرکت در جهتی مشخص از خود نشان نمیدهند. در طرف مقابل نظریه توازی بیان میکند که نواقص بازار سبب میشود تا ارزش شرکت و اهرم آن به هم مرتبط شوند. به همین دلیل مدیران قدمهایی را در راستای کاهش انحراف شرکت از نسبتهای بدهی بهینه برمیدارند. سرعت حرکت شرکتها به سوی نسبتهای بدهی هدف بستگی به هزینه تعدیل اهرم دارد. اگر این هزینهها وجود نداشته باشند طبق نظریه توازی هیچگاه نباید انحرافی از اهرم بهینه در شرکتها دیده شود. از سوی دیگر اگر این هزینهها بی نهایت باال باشد هیچ حرکتی به سمت اهرم بهینه نباید دیده شود )فلنری و رنگان 2552(. اگر شرکتها با سرعت زیادی به سمت اهرم هدف حرکت کنند آنگاه فعالیتهای تأمین مالی گذشته شرکت و شرایط تاریخی بازار تنها اثراتی کوتاهمدت بر ساختار سرمایه جاری شرکت خواهند داشت و.)2553 فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 34

امیرمحسن گرجی و رضا راعی این مساله می تواند اهمیت نظریه حرکت همگام با بازار را خدشهدار کند )هوانگ و ریتر 2553(. 8-2- سرعت تعدیل )SOA( ساختار سرمایه یکی از ابتداییترین مطالعاتی که فرضیه تعدیل ساختار سرمایه شرکتها را تقویت کرد مطالعه 74 مارکوس در 1347 میباشد. وی در این مطالعه به دنبال توضیح تغییرات ساختار سرمایه بانکهای تجاری امریکا میباشد. مارکوس بیان میکند که بانکهای مورد بررسی دارای یک نسبت بدهی هدف بودهاند که همگرایی باالیی به سمت آن از خود نشان میدهند. وی با استفاده از یک مدل تلفیقی )پنل( سرعت تعدیل ساختار سرمایه این بانک ها را بین 25 تا 28 درصد در سال تخمین می- زند. 73 جلیلوند و هریس )1348( با این فرض که 85 رفتار تأمین مالی یک شرکت توسط تعدیل جزئی به سمت یک نسبت هدف بلندمدت قابل تبیین است به بررسی تصمیمات تأمین مالی شرکتها پرداختند. آنها چنین نتیجه میگیرند که شرکتها به سمت نسبتهای هدف حرکت میکنند و به دلیل نواقص بازار از جمله هزینههای تعدیل این حرکت به صورت تدریجی و آهسته صورت میگیرد. همچنین آنها الگوهایی از اختالف بین سرعت تعدیل در میان شرکتهای بزرگ و کوچک مشاهده کردند. 81 رابرتس در سال 2551 به مطالعه تغییرات شرکتها پرداخت. وی ادعا میکند که اهرم مورد نظر شرکت خود در طول زمان دستخوش تغییر میشود. بنابراین مدلهای رگرسیونی ایستا قدرت کافی برای توضیح تغییرات ساختار سرمایه ندارند. وی با استفاده از رویکردی دینامیک مشاهده میکند که تخمینهای سرعت تعدیل از نظر آماری به شدت معنادار هستند. با استفاده از مدل تعدیل جزئی فیلتر 82 کالمن وی دامنهای از 14 درصد تا 155 درصد را برای سرعتهای تعدیل تخمین میزند )جورهیدن و فالنیوس 2553(. فاما و فرنچ در مطالعه سال به شواهدی 2552 دال بر تعدیل آرام نسبتهای بدهی شرکتها به سمت نسبتهای هدف دست یافتند. تخمین آنها از سرعت حرکت شرکتها برای تعدیل ساختار سرمایه دامنهای معادل 3 تا 14 درصد در سال بود )فاما و فرنچ 2552(. 87 لیری و رابرتس در بررسی سال 2550 خود به دنبال پاسخ به این سؤال هستند که آیا شرکتها به تعدیل ساختار سرمایه خود میپردازند یا خیر و آیا سیاستهای تأمین مالی آنها با رفتار تعدیل دینامیک سازگار است آنها بیان میکنند که اکثر بررسیهای قبلی به طور ضمنی این تعدیل را بدون هزینه فرض کردهاند. در این حالت شرکتها قادر خواهند بود به طور پیوسته ساختار سرمایه خود را به سمت اهرم بهینه تعدیل کنند. حال آنکه در حضور چنین هزینه- هایی پاسخ فوری به انحرافات همواره بهترین سیاست نخواهد بود. لذا آنها به معرفی هزینههای تعدیل تحت سه سناریوی مختلف و شبیه سازی نسبتهای اهرمی در هر یک از این سناریوها می- پردازند. لیری و رابرتس به این نتیجه میرسند که تصمیمات تأمین مالی شرکتها با فرضیه تعدیل دینامیک اهرم سازگاری دارد. از دیگر نکات قابل توجه مطالعه آنها بررسی مجدد نظریههای حرکت همگام با بازار )2552( و اینرسی )2558( و عدم همخوانی نتایج آنها با پیشبینی این مدلها میباشد. )لیری و رابرتس 2550(. فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... فلنری و رنگان در مقالهای که در سال 2552 به چاپ رساندند چنین نتیجه میگیرند که شرکتها به طور قطع ساختار سرمایه هدفی را در بلندمدت برای خود ترسیم میکنند و با نرخ بیش از 75 درصد در سال به سمت این هدف حرکت میکنند. این سرعت تعدیل باال اگرچه با نتایج بسیاری از مطالعات گذشته همخوانی ندارد )از جمله مطالعات 88 شیام-ساندر و مایرز )1333( بیکر و ورگلر )2552( فاما و فرنچ )2552( ولش )2558( و هوانگ و ریتر )2550(( اما بخش دیگری از پیشینه تحقیقات نیز نتایج آنها را تأیید میکند )مانند مطالعه مارکوس )1347( جلیلوند و هریس )1348( و رابرتس )2552(( )فلنری و رنگان 2552(. 80 نتایج بررسی کیهان و تیتمن )2553( نشان داد که شرکتها به نحوی رفتار میکنند که گویی دارای نسبتهای بدهی هدف هستند اما جریانات نقدی نیازهای سرمایهگذاری و تغییرات قیمت سهام موجب انحراف قابل مالحظه از این نسبتهای هدف میشود. نتایج آنها حاکی از تالش شرکتها برای برگشت به سمت این نسبتهای هدف است هر چند این حرکت با نرخی معادل 4 تا 15 درصد در سال نسبتا آهسته تیتمن 2553(. 82 فلنری و هنکینز صورت میگیرد )کیهان و )2553( با استفاده از روش 83 حداقل مربعات با متغیرهای مجازی تصحیح شده به نرخی معادل 22 درصد در سال برای سرعت تعدیل شرکتها میرسند. این مطالعه نیز نتیجه بررسی قبلی فلنری مبنی بر حرکت نسبتا سریع شرکتها به سمت نسبت بدهی هدف را تائید می- کند )فلنری و هنکینز 2553(. 84 لمون و همکاران )2554( برای تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه شرکتها از سه روش شناسی مختلف استفاده میکنند. آنها به کمک روش 83 ترکیبی به نرخی معادل OLS 17 تا 13 درصد )مشابه نتایج مطالعه فاما و فرنچ( بر اساس روش اثرات 05 ثابت به نرخی معادل 73 تا 72 درصد )مشابه نتایج فلنری و رنگان( و به کمک GMM به نرخی معادل 22 تا 20 درصد دست مییابند. آنها بیان می- کنند که هر دو روش OLS ترکیبی و اثرات ثابت تحت تأثیر تورشهای بالقوهای قرار دارند. تخمین بدست آمده از روشOLS ترکیبی با در نظر نگرفتن اثرات ثابت به سمت پایین تورش دارد حال آنکه روش رگرسیون اثرات ثابت منجر به تخمین سرعت تعدیلی میشود که به سمت باال تورش دارد. آنها ادعا میکنند که تخمینهای بدست آمده از روش GMM با درنظر گرفتن تمامی مشکالت تخمین دینامیک دادههای تلفیقی )پنل( در حضور اثرات ثابت صحیحترین نتیجه را بدست میدهد زیرا که در این روش تورشهای ناشی از روشهای OLS ترکیبی و اثرات ثابت در جهت عکس هم حرکت میکنند و این امر میتواند منجر به تخمینی صحیح- تر مابین دو حد باال و پایین این روشها شود )لمون و همکاران 2554(. هوانگ و ریتر )2553( در مطالعه خود به دنبال به کارگیری روش شناسی جدیدی هستند که بتواند مشکل تورش روشهای قبلی به کار گرفته شده در تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه را به خوبی برطرف کند. آنها با استفاده از تکنیک تفاضل مرتبه 01 طوالنی به این نتیجه رسیدند که شرکتها به آرامی به سمت ساختار مطلوب خود حرکت میکنند. تخمین آنها نرخی برابر با ارزش دفتری و 13 27/2 درصد برای اهرم با درصد برای اهرم با ارزش بازار میباشد. )هوانگ و ریتر 2553(. جدول 1 به فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

امیرمحسن گرجی و رضا راعی طور خالصه مقایسهای از نتایج هوانگ و ریتر با مطالعات مشابه پیش از آنها را نمایش میدهد. فلنری در جدیدترین مطالعه خود )2512( به همراه اوزتکین این بار دامنه بررسی را به کشورهای دیگر میگستراند. آنها این بار تاثیر متغیرهای نهادی و سیاسی در کشورهای مختلف بر روی ساختار سرمایه شرکتها و توانایی این متغیرها در توضیح تغییرات سرعتهای تعدیل تخمینی را هدف اصلی پژوهش خود قرار میدهند. بررسیهای آنها نشان میدهد که محیط قانونی و متغیرهای نهادی به طور معناداری با سرعتهای تعدیل شرکتها همبستگی دارند و نتایج بهدست آمده در واقع با فرضیه آنها مبنی بر محیط قانونی بهتر و قوانین نهادی تسهیل کنندهتر منجر به کاهش هزینههای تعدیل اهرم شرکتها میشود سازگار است. به عنوان مثال استانداردهای حسابداری کاراتر میتواند موجب کاهش عدم تقارن اطالعاتی و در نتیجه آسانتر شدن فرآیند انتشار اوراق بهادار و یا بازخرید آنها توسط شرکتها شود. به همان نسبت که انتشار بدهی و یا سهام تسهیل میشود سرعت تعدیل شرکتها هم 02 افزایش خواهد داشت. اوزتکین و فلنری نشان می- دهند که شرکتهای فعال در کشورهایی با نهادهای قانونی کارا و ساختارهای مالی مبتنی بر کارایی بازارها )به جای واسطهها( به طور میانگین 05 درصد سریعتر از سایرین به تعدیل ساختار سرمایه خود دست میزنند. به عالوه آنها دریافتند که ساختارهای اقتصادی بازارمحور هزینه تعدیل کمتری را به شرکتها تحمیل میکنند و لذا سرعت تعدیل شرکتها در کشورهایی که دارای ساختار مالی بازار محور هستند بیشتر از شرکتهایی است که در کشورهایی با ساختار مالی بانک محور فعالیت میکنند. مقاله فاما و فرنچ )2552( کیهان و تیتمن )2553( جدول 1. تخمینهاي سرعت تعدیل در مطالعات تجربی ساختار سرمایه روش تخمین SOA با به کارگیري SOA با به کارگیري اهرم دفتري اهرم بازار * %3 ** %10 * %15 ** %14 OLS بدون اثرات ثابت % 4/7 % 15 OLS بدون اثرات ثابت فلنری و رنگان )2552( اثرات ثابت تفاضل میانگین و استفاده از متغیر ابزاری % /78 2 70/0 % آنتونیو گونی و پودیال )2554( لمون رابرتز و زندر )2554( هوانگ و ریتر )2553( *شرکتهایی که سود نقدی پرداخت میکنند. % 72/2 GMM با اثرات ثابت % 20 GMM با اثرات ثابت % 27/2 % 13 مدل تفاضل مرتبه طوالنی با اثرات ثابت **شرکتهایی که سود نقدی پرداخت نمیکنند. منبع: هوانگ و ریتر 2553 Adjustment.Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of 1342 آغاز شد. آنها بیان کردند که رفتار یک شرکت متأثر از ساختار سرمایه آن خواهد بود و عملکرد بازار شرکت تصمیمات مالی آن را متأثر خواهد 9-2- رقابت بازار محصول تحقیق در زمینه ارتباط بین ساختار سرمایه و 07 رقابت بازار محصول با کار برندر و لوئیس در سال فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... ساخت. این دو به منظور آزمون فرضیههای خود به 08 طراحی یک مدل بازار انحصار فروش دو جانبه دست زدند. مدل این دو نشان داد که ساختار سرمایه شرکتها بر تعادل بازار محصول اثر میگذارد. 00 وانزنرید )2555( نشان داد که تصمیمات مالی شرکتها به طور قابل مالحظهای وابسته به ویژگی- 02 های بازار محصوالت آنهاست. ژو و همکاران )2552( نشان دادند که شرکتهای چینی در زمان- هایی که انتظار رقابت فشردهتری در بازار دارند تمایل کمتری به استفاده از بدهی در ساختار سرمایه خود دارند و به تبع آن تصمیمات مالی محتاطانهتری 03 اتخاذ میکنند. اما ژائو و سان )2558( به رابطه معناداری میان همبستگی بین استراتژی رقابتی شرکتها و محافظهکاری مالی آنها دست نیافتند و اینگونه نتیجهگیری کردند که شرکتهای چینی در هنگام تصمیمگیری در زمینه سیاستهای ساختار سرمایه خود به ندرت تعامل و ارتباط بین ساختار سرمایه و رقابت بازار محصوالت را در نظر می- 04 گیرند. لیو و همکاران )2557( نیز در بررسی خود رابطه مثبتی را بین ساختار سرمایه شرکتهای چینی و میزان رقابت بازار محصوالت نشان دادند )ژیانگ 25 03 و همکاران 2515 (.گون ی و همکاران )2511( در بررسی خود تحت عنوان ارتباط بین رقابت بازار محصول و ساختار سرمایه در شرکتهای چینی به نتایج زیر دست یافتند: تفاوت معناداری در ساختار سرمایه در میان صنایع مختلف وجود دارد. تفاوت معناداری در رقابت بازار محصول در میان صنایع مختلف وجود دارد. بر اساس مدلهای GMM و FEیک رابطه خطی و معکوس بین شدت رقابت و نسبت اهرمی در بین 21 نمونه مورد بررسی وجود دارد )گون ی و همکاران.)2511 22 ایستایتیه و رودریگوئز-فرناندز در مقاله سال 2552 خود به مرور ادبیات موجود پیرامون ساختار سرمایه و بازارهای عامل محصول پرداختند. این دو مطالعات صورت گرفته در این مقوله را در سه دسته کلی طبقهبندی کردند. دسته اول را تئوری ذینفعان 27 ساختار سرمایه نامیدند که به دنبال توضیح اثرات ذینفعان غیرمالی شرکت)از جمله کارگران مشتریان تأمین کنندگان و غیره( بر روی بدهیهای شرکت است. دسته دوم مطالعات که آن را مطالعات ساختار 28 بازار نامیدند به دنبال بررسی اثرات متقابل ساختار- های بازار و سرمایه بر روی هم میباشد. تحقیقاتی که اثرات ساختار بازار را بر روی ساختار سرمایه شرکتها بررسی میکند در این دسته قرار میگیرند. نویسندگان این مقاله بیان میکنند که حجم تحقیقات انجام گرفته در این دسته بسیار کمتر از دو دسته دیگر است. در نهایت دسته سوم که آن را مطالعات 20 استراتژی رقابتی شرکت نامیدند تحقیقاتی را در بر میگیرد که در آنها ساختار سرمایه طبق یک رابطه دو سویه )همانند دسته قبل( به عامل استراتژی رقابتی شرکت مرتبط میشود. آنها مطرح میکنند که اکثر تحقیقات انجام گرفته در این دسته به دو نتیجه اصلی و در عین حال متضاد دست یافتهاند: اول آنکه اهرم شرکتها را به اتخاذ استراتژیهای تهاجمیتر وادار میکند و موجب تشدید رقابت میشود. دوم اهرم شرکتها را به اتخاذ استراتژیهای محافظه- کارانهتر وامیدارد و موجب کاهش رقابت میشود. مدلهایی که در این قسمت بررسی میشوند به سه دسته تقسیم میشوند: فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

امیرمحسن گرجی و رضا راعی 22 مدلهای بدهی محدود که بیان کننده یک رابطه مثبت بین نسبت اهرمی و قدرت بازار 23 محصول میباشند. در این مدلها به دلیل حضور اثر بدهی محدود شرکتهای اهرمی عموما از یک استراتژی تهاجمی به منظور خارج کردن رقبای خود از بازار بهره میبرند. 24 مدلهای رفتار غارتگرایانه که در نقطه مقابل مدلهای دسته اول قرار میگیرند و به یک رابطه منفی بین اهرم و قدرت بازار محصول اشاره دارند. به عبارت دیگر در این مدلها این شرکتهای غیراهرمی هستند که متمایل به استراتژیهای تهاجمی به منظور خارج کردن شرکتهای اهرمی از بازار هستند. 23 مدلهای اثر سرمایهگذاری که ترکیبی از دو مدل قبل بوده و نشان میدهند چگونه سطوح مختلف بدهی ممکن است بر افزایش یا کاهش میزان سرمایهگذاری شرکتها اثرگذار باشد )ایستایتیه و رودریگوئز- فرناندز 2552(. 3- فرضیههاي پژوهش فرضیه اول: شرکتها ساختار سرمایه خود را به سمت ساختار سرمایه هدف اصالح و تعدیل میکنند و این تعدیل به صورت دینامیک صورت میگیرد. این فرضیه در حقیقت آزمون نظریه توازی در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران محسوب میشود. به عبارت دیگر حرکت شرکتها با سرعتی قابل توجه به سمت اهرم هدف شواهدی مبنی بر تقویت خواهد داد. نظریه توازی به دست فرضیه دوم: شرکتها ساختار سرمایه خود را با توجه به تغییرات در رقابت بازار محصول اصالح میکنند. 4- روششناسی پژوهش جامعه آماری مورد استفاده در این تحقیق کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در فاصله سالهای 1731 تا 1735 است اما به دلیل وجود متغیر با وقفه 1735 نیز استفاده شده است. با توجه به ادبیات پژوهش از برخی دادههای سال تعداد نمونه مورد 35 مطالعه در این تحقیق با استفاده از روش غربال و با توجه به معیارهای زیر انجام خواهد گرفت: شرکتهای واسطه مالی و سرمایهگذاری هلدینگ بیمه و بانکها از نمونه مورد بررسی کنار گذاشته شدند. علت این امر ساختارهای سرمایه معموال متفاوت این شرکتها با سایر شرکتهاست. در واقع برخی الزامات قانونی میتواند ساختار سرمایه این شرکتها را تحت تاثیر قرار دهد و لذا این اعتقاد وجود دارد که ساختار سرمایه این شرکتها ممکن است منعکسکننده عوامل دیگری باشند که نتایج این بررسی را با تورش همراه سازند. به همین دلیل در مطالعات مشابه نیز این دسته از شرکتها از نمونه مورد بررسی کنار گذاشته شدهاند )جورهیدن و فالنیوس 2553(. از آنجایی که مدل رگرسیون مورد استفاده در این پژوهش یک مدل دینامیک بوده و این به معنای حضور وقفه متغیر وابسته در میان متغیرهای مستقل است بنابراین شرکتهایی که دارای فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 43

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... حداقل دو سال پیدرپی داده نباشند میبایست از نمونه خارج شوند. شرکتهایی که به هر دلیلی تا سال 1735 فعال نبودهاند از نمونه خارج شدهاند. این اقدام 31 به منظور پیشگیری از تورش بقا انجام شد. شرکتهایی که پایان سال مالی آنها منطبق با 23 اسفند ماه نبود از نمونه کنار گذاشته شدند. الزم به ذکر است که همه شرکتها از سال 1731 در بازار بورس اوراق بهادار تهران فعال نبوده- اند و بنابراین مشاهدات این شرکتها بازههای زمانی کوتاهتری را در بر میگیرد )به کارگیری مدل پنل نامتوازن برای دادهها امکان بررسی شرکتهایی با بازههای زمانی متفاوت را برای این پژوهش فراهم میآورد(. در حقیقت هدف از به کارگیری بزرگترین نمونه ممکن افزایش اعتبار مطالعه و همچنین باال بردن احتمال دستیابی به نتایجی کلی و قابل اتکا میباشد. در نهایت پس از حذف شرکتهایی که شرایط گفتهشده را نداشتند 220 شرکت برای نمونه استفاده شده در این پژوهش باقی ماندند که در مجموع 129388 فراهم کردند. -1-4 32 مشاهده تجمعی شرکت-سال را مدل و متغیرهاي پژوهش 1-1-4- سرعت تعدیل مدلی که برای تخمین سرعت تعدیل مورد 37 استفاده قرار خواهد گرفت یک مدل تعدیل جزئی 38 میباشد که توسط مارک نرالو مطرح شده است )گجراتی 2558 ص 237 (. مدل تعدیل جزئی نرالو به صورت زیر قابل نمایش است: در این مدل اهرم هدف شرکت i t i شرکت و ام در زمانهای سرعت تعدیل جزئی و و t ام در زمان به ترتیب اهرمهای واقعی نیز میباشد. 1-t جزء اخالل مدل است. در واقع این مدل اجازه میدهد که هر سال شرکتi ام شکاف بین اهرم واقعی و اهرم هدف خود را به مقدار کاهش دهد. چنانچه مدل را بر اساس اهرم واقعی شرکت مرتب کنیم به معادله زیر خواهیم رسید: ( ) ( رابطه )2 تخمین مدل فوق با دو مشکل با اهمیت مواجه است. مشکل اول غیرقابل مشاهده بودن یا غیرقابل اندازهگیری بودن اهرم هدف ( مشکل دوم حضور وقفه متغیر وابسته ( ) است و ) در میان متغیرهای توضیحی. برای رفع مشکل اول از طریق مدلسازی نسبت بدهی هدف به کمک متغیرهای موثر بر ساختار سرمایه به تخمینی معقول از اهرم هدف شرکت دست پیدا میکنیم. با مشکل دوم نیز به کمک به کارگیری تخمینزنندگان 30 متغیرهای ابزاری روش و گشتاورهای تعمیم- 32 یافته برخورد خواهد شد. در واقع مدل بر این اساس که اهرم هدف شرکتهای مختلف میتواند در گذر زمان با تاثیرپذیری از عوامل تعیینکننده ساختار سرمایه دستخوش تغییر میشود. پس خواهیم داشت: شرکت رابطه( ( i که در رابطه فوق شود شکل گرفته برداری از ویژگیهای ام در زمان t-1 است که با مزایا و هزینههای فعالیت تحت نسبتهای اهرمی متفاوت مرتبط است. هم ضریب تخمینی این بردار خواهد بود. طبق ( ) رابطه( ( فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

امیرمحسن گرجی و رضا راعی نظریه توازی است. بردار β دربرگیرنده مجموعه عواملی است که بر ساختار سرمایه شرکت- ها موثر هستند. اگرچه این عوامل در مطالعات گوناگون با تغییرات اندکی همراه بودهاند اما بخش اعظم ادبیات ساختار سرمایه بر روی تعدادی از این عوامل اتفاق نظر دارند که در حقیقت متغیرهای این تحقیق را شامل میشوند. 2-1-4- متغیرهاي پژوهش 1-2-1-4- متغیر وابسته و هدف اهرم ) ): راجان و 33 زینگالس )1330( اشاره دارند که چگونگی تعریف ساختار سرمایه بستگی به هدف مطالعه دارد )گونی همکاران 2511(. در این بررسی نیز بر همین اساس و با توجه به مطالعات مشابه متغیر وابسته 34 مدل را نسبت بدهی بازار در نظر میگیریم که به صورت زیر تعریف میشود: که در این رابطه شرکت رابطه( ( i ام در زمان t دفتری بدهیهای شرکت iام در زمان تعداد سهام عادی شرکت قیمت هر سهم شرکت نسبت بدهی بازاری نمایشدهنده ارزش t i ام در زمان t i ام در زمان t 2-2-1-4- متغیرهاي مستقل و است. بیانگر بیانگر نسبت سود عملیاتی به دارایی ) ): اولین متغیر توضیحی )مستقل( مدل نسبت سود عملیاتی ساالنه شرکت )سود قبل از بهره و مالیات ساالنه )EBIT به کل داراییهای )TA( آن در پایان سال است. تأثیر این متغیر بر روی اهرم شرکت مبهم است. زیرا که ( ) باالتر میتواند توانایی شرکت در بازپرداخت بدهیها را افزایش داده و مشوقی برای اهرمیتر کردن شرکت باشد و از طرفی میتواند مشوقی برای کاهش پرداختهای بهره و اطمینان از دریافت هر چه بیشتر این درآمدها توسط سهامداران باشد. رقابت بازار محصول ) ): از اصلیترین متغیرهای مورد بررسی در این پژوهش خواهد بود. از نظر عملیاتی درجه رقابت بازار محصول نشاندهنده 33 قدرت انحصار یکجانبه انحصار چندجانبه 45 فروش و یا قدرت رقابتی شرکت است. برای محاسبه این قدرت رقابتی بازار از شاخصهای 41 مختلفی از جمله شاخص لرنر شاخص هرفیندال- 42 هیرشمن و یا 47 Q توبین Q استفاده شده است. لیندنبرگ و راس )1341( نشان دادند که Q توبین از توانایی قابل مالحظهای برای نمایش قدرت رقابت بازار شرکت برخوردار است. ما نیز در این پژوهش به مانند مطالعه گونی و فرچایلد )2511( از شاخص توبین برای نمایش قدرت رقابت بازار شرکتها استفاده میکنیم و آن را به صورت زیر تعریف میکنیم. در واقع هر چه بازار رقابتیتر باشد شرکت توانایی کمتری برای افزایش ارزش خود خواهد داشت و بنابراین میتوان انتظار )گونی و فرچایلد 2511(. Q کمتری را داشت (قیمت پایانی هر سهم تعداد سهام عادی) بازاریارزش سهام ارزش بدهیهادفتری داراییهادفتریارزش رابطه( ( فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... لگاریتم طبیعی داراییها ) ): میتوان انتظار داشت که شرکتهای بزرگتر به دالیل مختلف از جمله دسترسی آسانتر به بازارهای بدهی و یا شفافیت بیشتر عملیاتی اهرم بزرگتری به کار گیرند. اندازه شرکت به وسیله شاخصهای مختلفی از جمله میزان فروش ساالنه ارزش داراییها ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام و یا ارزش بازار سهام مشخص میشود )شاهسونی 1744(. در این تحقیق با توجه به هدف پژوهش )بررسی تغییرات ساختار سرمایه(و ادبیات پژوهش از متغیر ارزش داراییهای شرکت به عنوان متغیر توضیحدهنده این عامل استفاده خواهد شد. از آنجایی که این متغیر بر خالف سایر متغیرهای مدل نسبی نیست از آن لگاریتم گرفته میشود تا تغییرات واقعی داراییهای شرکت را به ما نشان دهد. همچنین در ابتدا الزم است تا اثر تورمی مقادیر داراییها گرفته شود. این امر به کمک شاخص بهای کاالها و خدمات مصرفی )منتشر شده توسط بانک مرکزی جمهوری اسالمی ایران( صورت میپذیرد و سپس از این مقادیر لگاریتم طبیعی گرفته میشود. نسبت داراییهای ثابت به کل داراییها :( ) میتوان فرض کرد که شرکتهایی که سهم بیشتری از داراییهایشان را داراییهای محسوس و ثابت تشکیل میدهد از نسبت بدهی بزرگتری نیز برخوردارند. یک دلیل این امر میتواند این باشد که سرمایهگذاری بیشتر در داراییهای ثابت نیاز به استقراض را افزایش میدهد. دلیل دیگر میتواند امکان استفاده از داراییهای ثابت به عنوان وثیقه در هنگام استقراض و در نتیجه کمتر شدن هزینه بدهی باشد. بنابراین میتوان انتظار داشت که ضریب این متغیر در مدل مثبت باشد. 3-1-4- مدل بسطیافته اهرم هدف و مدل نهایی با جایگذاری متغیرهای تحقیق که در قسمت قبل به آنها اشاره شد به جای بردار در رابطه )7( مدل اهرم هدف به شکل زیر در خواهد آمد: رابطه( ( β ها ضرایب متغیرهای توضیحی مدل هستند که به دنبال تخمین آنها خواهیم بود. جدول زیر نمایش- دهنده عالئم مورد انتظار آنهاست: جدول 2. عالئم مورد انتظار متغیرهای توضیحی عالمت مورد انتظار متغیر ) ( یا( ( ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) با جایگذاری رابطه بسط یافته اهرم هدف )رابطه 2( در مدل اصالح جزئی استاندارد )رابطه 2( مدل نهایی تحقیق به شکل زیر خواهد شد: رابطه )3( ( ) رابطه باالبیان میکند که مدیران به طور معمول به اتخاذ استراتژیهایی میپردازند که شکاف بین موقعیت ساختار سرمایه کنونی آنها ( ) و موقعیت مطلوب و مورد نظرشان ( ) را کاهش دهد. به عالوه این رابطه فرض میکند که تمامی شرکتها با سرعت یکسان به تعدیل ساختار سرمایه خود میپردازند )فلنری و رنگان 2552(. بنابراین با تفریق ضریب تخمین زده شده برای از عدد یک سرعت تعدیل ساختار سرمایه بهدست خواهد آمد: رابطه( ( ) ( فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

امیرمحسن گرجی و رضا راعی -4-1-4 84 مدلهاي دینامیک با دادههاي پنل بسیاری از روابط اقتصادی و مالی دارای ماهیتی دینامیک هستند و یکی از مهمترین مزیتهای داده- های تلفیقی این است که به محقق اجازه میدهد تا این رفتار تعدیل دینامیک را بهتر شناسایی کند. حضور وقفه متغیر وابسته در بین متغیرهای توضیحی مدل مورد استفاده نشاندهنده یک مدل دینامیک است. به عنوان مثال رابطه زیر که در آن اسکالر ماتریس ماتریسی و یک است نشاندهنده یک مدل دینامیک با دادههای تلفیقی است: رابطه( ( حال چنانچه فرض کنیم که 40 اخالل یک طرفه تبعیت میکند یعنی: آنگاه از آنجایی که فهمید که رابطه( ( نیز تابعی از تابعی از از یک مدل جزء است میتوان خواهد بود و این یعنی همبستگی یکی از متغیرهای توضیحی )سمت راست( مدل با جزء اخالل. این مساله سبب میشود که تخمینزننده OLSنه تنها تورشدار بلکه ناسازگار نیز باشد )حتی با وجود عدم همبستگی سریالی در بین ها(. تخمین زننده اثرات ثابت نیز اگرچه به کمک یک تبدیل درونی تفاضل از میانگین قادر است تا اما را حذف کند ( ) ( ) رابطه( ( ( ) همچنان با که در آن ( ) ( ) این امر همبستگی با همبسته خواهد بود و علت است. الزم به ذکر است تنها زمانیکه و درونی یافته تخمینزننده تبدیل برای چنین مدل دینامیکی سازگار خواهند بود. در این میان تخمین زننده اثرات GLS تصادفی نیز در مدلهای دینامیک با دادههای پنل 42 تورشدار است )بالتاجی 2550 صفحه -172 170(. بنابراین باید به سراغ روشهایی رفت که مشکل تخمین مدلهای دینامیک با دادههای پنل را برطرف کنند. در این بین تخمینزنندگان متغیر ابزاری روش گشتاورهای تعمیمیافته و حداکثر 43 درستنمایی تخمینهایی سازگار به دست میدهند 44 )هایسائو 2557 صفحه.)35 5- یافتههاي پژوهش 1-5- آمار توصیفی دادههاي پژوهش 21 در نمونه مورد بررسی که شامل 220 شرکت و سال میشود برای هر متغیر مدل در مجموع 2428 مشاهده باقی ماند که جزئیات مربوط به آنها در جدول 7 بیان شده است. یکی از مشکالت بالقوه در تحلیل دادههای مالی وجود ریشه واحد است. وجود ریشههای واحد به معنای نامانا بودن دادههاست و این امر میتواند به بروز مشکالتی در اعتبار آزمونهای انجام شده منجر شود. بنابراین پیش از تخمین مدل مانایی متغیرهای مدل به کمک نرمافزار EViews 7 و از طریق آزمون- 43 های ریشه واحد لوین لینو چو ایم پسران و 32 31 35 شین دیکی فولر افزوده و فیلیپس-پرون مورد بررسی قرار گرفت. نتایج در مورد تمامی متغیرها به غیر از Ln(TA) حاکی از مانا بودن آنهاست. البته در مورد متغیر Ln(TA) نیز آزمون ریشه واحد لوین لینو چو نامانایی آن را رد میکند اما سه آزمون دیگر نامانایی آن را رد نمیکنند. فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... جدول 3- آمار توصیفی دادهها تعداد مشاهدات میانگین میانه ماکزیمم مینیمم انحرافمعیار 5/270 5/ 521 1 5/ 053 5/ 021 2428 MDR 5/177-5/ 041 5/ 232 5/ 183 5/ 12 2428 EBIT/TA 1/512 5/ 241 11/ 458 1/ 777 1/ 03 2428 Q 1/71 3/ 182 13/ 330 12/ 025 12/ 254 2428 Ln(TA) 5/124 5 5/ 382 5/ 2 5/ 28 2428 FA/TA 5/273 5/ 58 7/ 222 5/ 248 5/ 242 2428 BDR جدول 4- نتایج نهایی رگرسیون ترکیبی حداقل مربعات معمولی Prob آماره t ضریب متغیر 0.0000 50,57979 0.713226 0.0000-12.54019-0.284393 0.2059 1.265311 0.003711 0.0000 15.54154 0.015491 0.0103-2.569013-0.038297 0.683277 R-squared 0.682788 Adjusted R-squared 2-5- نتایج تخمین مدل -1-2-5 مربعات معمولی )رابطه رگرسیون ترکیبی به کمک حداقل در ابتدا مدل دینامیک ساختار سرمایه هدف 3( به کمک رگرسیون ترکیبی و با تکنیک حداقل مربعات معمولی تخمین زده شد. مدل رگرسیون ترکیبی سادهترین نحوه برخورد با دادههای تلفیقی است که در آن آثار زمانی و یا مقطعی در نظر گرفته نمیشود.آمارههای بهدست آمده برای ضرایب مدل رگرسیون ترکیبی فوق حاکی از معنیداری همه ضرایب است به جز ضریب 37 Q توبین )ضریب متغیر توضیحدهنده عامل رقابت بازار محصول(. مدل تخمینزده شده به صورت زیر خواهد بود: رابطه )12( حال برای محاسبه سرعت تعدیل ساختار سرمایه کافیست ضریب را از یک کم کنیم: و این یعنی سرعت تعدیلی معادل %24/3 در سال. 2-2-5- رگرسیون پنل با اثرات ثابت اینبار هماهنگ با اکثر مطالعات مشابه مدل را به کمک اثرات ثابت در بین مقاطع )شرکتها( تخمین میزنیم. پس از حاصلشدن نتایج با انجام آزمون 38 چاو روی نتایج تخمین بررسی میکنیم که آیا استفاده از مدلهای رگرسیونی پنل با درنظر گرفتن اثرات ثابت ضرورتی دارد یا خیر. در آزمون چاو فرض صفر بیانکننده عدم تفاوت معنادار بین ضریب تعیین روشهای ترکیبی و اثرات ثابت است. بر اساس نتایج بدست آمده فرض رد میشود و این یعنی استفاده از رگرسیون پنل با اثرات ثابت تفاوت معناداری با رگرسیون ترکیبی دارد. این نتیجه هماهنگ با اکثر بررسیهای قبلی تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه است که اثرات ثابت مقاطع را در تخمین مدلهای پنل خود لحاظ کرده بودند. اما فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

امیرمحسن گرجی و رضا راعی در مورد نتایج تخمین مدل اینبار عالوه بر ضریب Qتوبین بیمعنی بودن ضریب FA/TA نیز رد نمی- 30 شود. مدل تخمینزده شده در این حالت به شکل زیر است که ضریب تعیین )R-squared( بهدست آمده برای آن )%30( در مقایسه با رگرسیون ترکیبی )%24( با بهبود همراه بوده است: رابطه )17( سرعت تعدیل در این حالت %83/3 میآید ( به دست λ( که در حدود %13 سریعتر از نتیجه رگرسیون ترکیبی بدون اثرات ثابت است. فلنری و رنگان )2552( بیان میکنند که دو دلیل مختلف ممکن است باعث تخمین چنین سرعت تعدیل باالیی شده باشد. یکی وجود اثرات ثابت شرکتها و دیگری محدودیت مدل رگرسیون پنل که در آن ضرایب شیبها در طول زمان ثابت نگه داشته میشوند. آنها به منظور شناسایی بین این دو علت مدل را به کمک دادههای تبدیل یافته از طریق تفاضل از میانگین تخمین میزنند. در این حالت هر متغیر به صورت انحراف از میانگین مقاطع )شرکت- ها( بیان میشود. ما نیز به همین ترتیب عمل کرده و نتایج تخمین مدل تبدیلیافته را در جدول 2 میبینیم: با توجه به تشابه بسیار زیاد تخمینهای بدست آمده از مدل تفاضل میانگین با مدل اثرات ثابت می- توان نتیجه گرفت که اثرات ویژه مشاهده نشده شرکتها به طور قابل مالحظهای سرعتهای تعدیل تخمینی را تحت تاثیر قرار میدهند. در واقع تغییر تخمین مدل از روش رگرسیون ترکیبی به رگرسیون با اثرات ثابت موجب افزایشی در حدود %25 در سرعتهای تعدیل شد. جدول 5. نتایج نهایی رگرسیون حداقل مربعات با اثرات ثابت Prob آماره t ضریب متغیر 0.0000 28.44988 0.520709 0.0000-10.49135-0.285288 0.8856-0.143934-0.000500 0.0000 7.161325 0.046327 0.5582 0.585590 0.014269 0.747948 R-squared 0.723563 Adjusted R-squared 30.67215 F-statistic 0.000000 Prob(F-statistic) جدول 6. نتایج نهایی رگرسیون تبدیلیافته )تفاضل میانگین( Prob آماره t ضریب متغیر 0.0000 29.35704 0.505464 0.0000-12.36499-0.318424 0.7017-0.383120-0.001273 0.0000 9.233936 0.031030 0.9171 0.104132 0.002450 0.450943 R-squared 0.450095 Adjusted R-squared فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... 3-2-5- رگرسیون پنل با اثرات تصادفی سومین تخمین مدل را با در نظرگرفتن اثرات تصادفی انجام خواهیم داد. اینبار پس از تخمین مدل به کمک آزمون هاسمن بررسی میکنیم که آیا مدل اثرات تصادفی برای تخمین سرعت تعدیل مناسبتر است یا خیر. رد فرضیه صفر آزمون هاسمن نشان میدهد که تخمینزننده مدل اثرات تصادفی ناسازگار خواهد بود و بنابراین مدل اثرات ثابت برای تخمین سرعت تعدیل مناسبتر است. اگرچه نتایج بهدست آمده از رگرسیون ترکیبی OLS و اثرات ثابت امکان مقایسه این بررسی با مطالعات قبلی را فراهم میسازد اما هر دوی این روشها تحت تاثیر تورشهای بالقوه شدیدی هستند. به خصوص حداقل مربعات معمولی ترکیبی که به اشتباه حضور اثرات ثابت را نادیده میگیرد )لمون و همکاران 2554(. رنگان )2552( و جورهیدن و فالنیوس )2553( به کمک روش حداقل مربعات دو مرحلهای تخمین میزنیم. تخمینزننده TSLS با بهرهگیری از متغیرهای ابزاری از جمله رویکردهایی است که به منظور حذف اثر همبستگی متغیرهای توضیحی و اجزای اخالل مورد استفاده قرار میگیرد. مطابق با بررسی فلنری و رنگان از وقفه متغیر ارزش دفتری نسبت بدهی )BDR( به عنوان متغیر ابزاری برای وقفه ارزش بازاری نسبت بدهی )MDR( استفاده میکنیم. نتایج بهدست آمده نشاندهنده سرعت تعدیلی معادل %83/7 ) λ) است. مدل برازش شده در این حالت که با توجه به Prob(Fstatistic) آن از نظر آماری معنیدار است به صورت زیر میباشد: رابطه )10( و بازهم ضرایب تخمینزده شده برای متغیرهای باشند )البته ضریب از نظر آماری بیمعنی می- در سطح اطمینان %35 معنیدار است( اما سایر ضرایب همگی 32 معنیدار هستند. 4-2-5- تخمینزننده متغیر ابزاري اینبار به سراغ تخمین مدل به روش متغیرهای ابزاری میرویم. با توجه به نتایج آزمونهای چاو و هاسمن که درقسمت قبل به آنها اشاره شد مدل را با در نظرگرفتن اثرات ثابت و مطابق بررسی فلنری و جدول 7- نتایج نهایی رگرسیون حداقل مربعات با اثرات تصادفی Prob آماره t ضریب متغیر 0.0000 47.76033 0.688604 0.0000-14.03700-0.305443 0.9073-0.116491-0.000338 0.0000 4.821198 0.008859 0.0003-3.592071-0.051199 0.685143 R-squared 0.684535 Adjusted R-squared جدول 4. نتایج آزمون هاسمن Prob درجه آزادیکای مربع آماره کای مربع متغیر 0.0000 5 404.490617 Cross-section random فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

امیرمحسن گرجی و رضا راعی Prob 0.0000 0.0000 0.4322 0.0000 0.0995 جدول 9- نتایج نهایی رگرسیون حداقل مربعات دومرحلهاي با اثرات ثابت آماره t ضریب متغیر 12.49494 0.526870-8.016063-0.276415 0.785560 0.003896 6.593353 0.045782 1.648147 0.039025 0.769588 R-squared 0.745251 Adjusted R-squared 22.65169 F-statistic 0.000000 Prob(F-statistic) Prob 0.0000 0.0019 0.0000 0.0000 0.0000 جدول 11- نتایج نهایی رگرسیون گشتاورهاي تعمیمیافته آماره t ضریب 216.0248 0.740128-3.103054-0.025514 58.90005 0.058597 36.58110 0.087293 11.43143 0.088123 175.7693 متغیر J-statistic 5-2-5- تخمینزننده روش گشتاورهاي تعمیم- یافته آخرین تخمین مدل به کمک روش گشتاورهای تعمیمیافته خواهد بود. مدل برازش شده به کمک تخمینزنندههای سازگار آرالنو و بانددر این روش به صورت زیر است: رابطه )10( آمارههای بهدست آمده برای ضرایب تخمینزده شده همگی حاکی از معنیداری آنها در سطح اطمینان %33 میباشد. سرعت تعدیل در این مدل نیز به مانند مدلهای قبلی با کمکردن ضریب متغیر ( ) از عدد یک به دست خواهد آمد که برابر با %22 است: همانطور که مالحظه میشود مطابق انتظار سرعت تعدیل تخمینزده شده به کمک تخمینزننده گشتاورهای تعمیمیافته بهمراتب کمتر از رگرسیون پنل با اثرات ثابت )%83/3( و رگرسیون حداقل مربعات دومرحلهای )%83/7( است. نکته دیگری که در مورد مدل گشتاورهای تعمیمیافته باید به آن توجه کرد آماره J یم با برخورداری از J باشد. آماره 33 توزیع کای-مربع به منظور بررسی آزمون سارگان برای شناسایی محدودیتهای بیش از حد شناسایی- 34 شده به کار میرود. عدم رد فرضیه صفر در این آزمون به معنای اعتبار مدل تخمینزده شده به کمک گشتاورهای تعمیمیافته میباشد. به کمک دستور زیر میتوان EViews پرداخت: Probرا J-statistic برای این آماره در محاسبه و به بررسی آزمون سارگان رابطه )12( Scalar Pval= @Chisq(J-statistic, ( )) λ فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 45

تبیین سرعت تعدیل ساختار سرمایه به کمک مدل دینامیک ساختار سرمایه بهینه با تاکید بر... در عبارت باال رتبه ماتریس متغیرهای ابزاری و تعداد پارامترهای تخمینی مدل است. k Prob J- statistic در مدل تخمینزده شده )رابطه 10( برابر با 5/25102 است که از عدم رد فرضیه صفر و معتبر بودن مدل حکایت میکند. 6- نتیجهگیري و بحث نتایج بهدست آمده که در جدول 11 نشان داده شدهاند از سرعت تعدیل نسبتا باالیی در بین شرکتهای مورد بررسی حکایت میکند. براساس روشهای رگرسیون پنل با اثرات ثابت و حداقل مربعات دومرحلهای با متغیرهای ابزاری شرکتهای مورد بررسی ساالنه در حدود %48 شکاف ایجاد شده بین ساختار سرمایه هدف و ساختار سرمایه موجود خود را کاهش میدهند. اما تخمینزننده GMM با تخمین سرعتی معادل %26 این حرکت به سمت ساختار سرمایه هدف را آرامتر از سایر روش- ها ارزیابی میکند. نکته مهم این نتایج هماهنگی آنها با سایر مطالعات انجام شده در بین شرکتهای خارجی است. در ادبیات تحقیق نیز دیدیم که تخمینهای بدست آمده از مدلهایی که اثرات ثابت را در خود لحاظ میکنند از نظر کم ی باالترین تخمینهاست )مانند مطالعه فلنری و رنگان در 2552 جورهیدن و فالنیوس در 2553 و یا لمون و همکاران در 2554( و تخمینهای مدلهای فاقد اثرات ثابت )مانند مطالعه فاما و فرنچ در 2552( و نیز GMM )مانند مطالعه آنتونیو گونی و پودیال در 2554 و یا لمون و همکاران در 2554( همواره کمتر از مدلهای پنل با اثرات ثابت است. در نهایت میتوان گفت که اگرچه تغییر روش- های تخمین مدل تعدیل جزئی ساختار سرمایه منجر به تخمین سرعتهایی با اختالف قابل توجه می- شوند اما با توجه به دور بودن نتایج تخمین سرعت- های تعدیل از عدد صفر میتوان نتایج این بررسی را تاییدی بر نظریه توازی دانست. نظریهای که بیان میکند شرکتها ساختار سرمایه بهینهای دارند که در صورت مشاهده انحراف از آن رفتار تأمین مالی خود را به نحوی جهتدهی میکنند که آنها را به این سطح بهینه بازگرداند. هدف دوم این پژوهش بررسی اثر عامل بازار رقابت محصول بر روی تغییرات ساختار سرمایه شرکتها بود. این عامل که تحت عنوان متغیر Q وارد مدل میشد در هیچیک از تخمینها به غیر از GMM ضریب معنیداری به خود نگرفت و این امر نشان میدهد که عامل رقابت بازار محصول در بین شرکتهای موجود در نمونه این بررسی عامل تاثیرگذاری در تعیین ساختار سرمایه هدف نبوده است. جدول 11- نتایج تخمین سرعت تعدیل ساختار سرمایه سرعت تعدیل ساختار سرمایه )SOA( روش تخمین %24/3 رگرسیون ترکیبی بدون اثرات ثابت OLS( )Pooled %83/3 رگرسیون پنل با اثرات ثابت Effects( )Firm Fixed %83/7 حداقل مربعات دو مرحلهای با متغیر ابزاری) Variable )TSLS with Instrumental %22 روش گشتاورهای تعمیمیافته )GMM( فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 44

امیرمحسن گرجی و رضا راعی Q نتیجهای که با یافتههای فلنری و رنگان )2552( و جورهیدن و فالنیوس )2553( مطابقت میکند. البته در تخمین مدل به روش GMM ضریب متغیر نه تنها معنیدار است بلکه دارای عالمت مورد انتظار مثبت )+( نیز میباشد. به این معنا که بین رقابت بازار محصول )قدرت رقابت شرکتها( با اهرم )نسبت بدهی( مشاهده شده برای آنها رابطه مثبتی وجود دارد. نتیجهای که منطبق با مدلهای بدهی محدود است. مدلهایی که به وجود رابطه مثبت بین قدرت رقابتی شرکت و اهرم آن اشاره میکنند. جدول شده و 12 Prob نشاندهنده ضرایب تخمین زده این ضرایب برای متغیر Q چهار روش تخمین اصلی این بررسی میباشد. توبین در Prob 5/2503 5/4402 5/8722 5/5555 جدول 12- نتایج تخمین ضریب متغیر Q توبین ضریب تخمینزده شده براي متغیر Q روش تخمین 5/557311 رگرسیون ترکیبی بدون اثرات ثابت OLS( )Pooled -5/5550 رگرسیون پنل با اثرات ثابت Effects( )Firm Fixed 5/557432 حداقل مربعات دو مرحلهای با متغیر ابزاری) Variable )TSLS with Instrumental 5/504033 روش گشتاورهای تعمیمیافته )GMM( فهرست منابع اسالمی بیدگلی غالمرضا )1743(. مباحثی در تئوری و مدیریت مالی تهران: انتشارات ترمه. خالقی مقدم حمید باغومیان رافیک )1740(. مروری بر نظریههای ساختار سرمایه. پیک نور سال پنجم شماره چهارم 04-42. درخشان مسعود )1743(. اقتصادسنجی جلد اول تک معادالت با فروض کالسیک )بخش اول(. تهران: سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاهها )سمت(. ستایش محمدحسین کاظم نژاد مصطفی شفیعی محمدجواد )1744(. کاربرد الگوریتم ژنتیک در تعیین ساختار بهینه سرمایه شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بررسیهای حسابداری و حسابرسی دوره 12 شماره.73-04 02 شاهسونی داود )1744(. ارزیابی توانایی مدل مبتنی بر ویژگیهای سهام در مقایسه با مدل سه عاملی فاما و فرنچ در تبیین اختالف بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. پایاننامه کارشناسی ارشد دانشگاه تهران دانشکده مدیریت. قالیباف اصل حسن )1731(. مدیریت مالی مفاهیم و کاربردها تهران: انتشارات پوران پژوهش. قالیباف اصل حسن )1737(. بررسی تاثیر ساختار سرمایه )اهرم مالی( برروی ریسک سیستماتیک )β( سهام عادی شرکتهای پذیرفته شده در بازار بورس اورق بهادار تهران پایان نامه کارشناسی ارشد دانشگاه تهران دانشکده مدیریت. مظاهری طهماسب )1744(. تبیین ساختار سرمایه مناسب در شرکتهای پذیرفته شده در فصلنامه علمي پژوهشي دانش مالي تحليل اوراق بهادار / شماره بيست و پنجم 43